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7月6日，是小米在香港IPO的一周年。今天的小米，面临何种增长困局呢？
作者丨王赛
年7月6日，是小米在香港IPO的一周年。截至7月5日收盘，小米股价较17港元的发行价已经跌了41%，市值较最高点跌去近亿港元，接近腰斩。
上市之前，小米估值不断攀高，上市之后，市值不断下跌。落差背后的原因何在？今天的小米，面临何种增长困局？
小米为什么上市之后市值不振？
年7月，短暂破发后，小米股价一路上涨至22港元，市值一度达到亿港元，此后股价持续下跌。小米折射出典型两大反差：
反差一，上市前估值不断攀升与上市后市值不断下降。年小米估值为2.5亿美元，到年其估值是亿美元，一度成为全球最快也是最贵的独角兽公司（这个估值增长速度甚至超过了Facebook），小米上市前最后一轮融资估值是年的倍。
以小米现在的市盈率看，在科技公司中也相当之低（年7月5日小米市盈率约为8.88），这个数据低于港股互联网公司平均30倍左右的市盈率，甚至也低于港股硬件高科技公司的19倍左右的市盈率。
反差二，业务表现上升与股价下降。如果只是讲故事，中国有一堆在资本市场吹泡沫的公司，可是小米的确业绩在上市后增长卓越。从小米发布的年第一季财报显示，一季度小米集团总收入人民币亿元，同比增长27.2%；经调整利润为21亿元人民币，同比增长22.4%，营收利润双增，均超出市场预期。可是，相对理性的香港资本市场似乎并没有买账。
为什么会有这种“估值攀升VS市值下降”以及“业务上涨VS市值下跌”的结果？这不由得让人想起小米香港上市前所引发的争论——到底小米是不是高科技互联网公司？
我们再次翻开小米的招股说明书，小米是这样定义自己的业务的：“小米集团是一家以手机、智能硬件和AIOT平台为核心的互联网公司，公司的产品按照产品功能、形态及模式，大体上可以划分为智能手机、AIOT和生活消费产品、互联网服务产品。”可是，显然这个业务定义，没有得到香港资本市场的认可。
我记得小米在上市路演中，中外机构曾给出截然不同的定价区间，外资机构普遍认为小米是一家消费电子公司，而不是互联网公司。目前看，其手机业务仍然是最大的营收来源。据财报披露，小米年一季度总收入亿元，其中，智能手机业务收入.08亿元，占比为61.7%；AIOT与生活消费产品业务收入.43亿元，占27.5%；互联网服务收入为42.57亿元，占9.7%。
作为新兴公司，要真正让资本市场的价值评估由市盈率到“市梦率”，很核心一个要素，就是讲清楚“公司定义”（What’syourbusiness）。从目前投资者对于小米市值的争议来看，他们显然并不认可其招股说明书上“互联网公司”的业务定义。
小米有智能手机的出货量，有AIOT收入，有互联网服务，但是这些东西按照小米所发布的“业务定义”看，似乎是多项业务的一种拼接，而没有形成一个有机循环系统。在这些业务没有成为系统的前提下，收入最大的手机面临产能和销量进入天花板阶段，自然造成小米的市值被打折扣。
小米寻求的增长路径，效果如何？
小米为了业务和市值增长，不断进入新的领域，其进入的业务远远超过了早期雷军锚定的苹果公司，按照我的新书《增长五线》的设计逻辑，小米在不断构建新则增长点，释放增长期权，但是这幅增长地图到底效果如何呢？
“增长五线”中有个概念叫做“增长路径”，意思是每个企业的增长都有其逻辑演进的故事，一环扣住一环，这些业务增长之间并不是小舢板的拼接，而是航空母舰体系。我们系统来看小米的增长路径，才能找到其可能突破的命门点。
小米手机应属于小米第一道“成长底线”，虽未能为小米创造高额的利润，但至少保护小米的基础业务,为小米向其它业务扩张提供基础的养份。然而就目前来看，小米的品牌、专利技术或者性价比模式还不足以形成其业务的护城河。
随着中国智能手机市场红利开始显著下滑，小米开始进军国外市场去构建自己的“增长线”，从年小米开始进军印度市场开始，至今已经进入73个国家和地区，并在16个国家进入前五。
年、年及年，小米分别有13.4%、28.0%和40.1%的收入来自全球其他地区，年达到了亿元，所以单纯从智能手机的业务发展看，小米的表现相当不错，但小米毕竟不是苹果，它占领的是规模，其手机利润率仅为苹果1/75。
换句话讲，这种增长背后的利润区，必须建立在规模与速度至上，而非溢价，因此手机业务只能作为一个入口，为进行其他产品拓展做布局，即利润不够，产品补给来凑；另一方面，国产手机四强不断抢夺小米的市场份额，中期看都是红海血拼。
这就是小米从手机转向多产品组合，甚至生态链打法的本质。小米在智能手机里最具有优势的应该是小米的MIUI操作系统。据统计，MIUI月活跃用户由年3月的1.9亿人增长37.3%至年3月的2.亿人，以此为基础，小米推出手机、小米盒子、小米电视、小米路由器、小米手环等一系列智能硬件设备。
从生态链的打法看，小米持有这些生态链公司的股权，不进行控股，小米通过和生态链公司的合作，将产品通过自己的渠道出售，并与生态链公司一同成长，这是一种典型的“生态赋能型战略”。
截止年3月，小米投资了超过家公司组成的生态系统，其中90家为智能硬件产品，小米为了速度与规模，上市前曾向所有用户承诺：小米的硬件综合净利率永远不超过5%，但是从年的数据来看：小米硬件综合净利率小于1%，因此如何深化智能硬件带来其他增值服务收入尤为关键。
这就构成了小米增长的第三层逻辑，即互联网收入。小米对其互联网服务业务这样定义——“包括内容、娱乐、金融服务与效能工具，设备的互联性，以及硬件和互联网服务的无缝集成，使我们可以向用户提供更好的用户体验”。年3月，小米有38个月活超万的应用程序，18个月活超万的应用程序，包括小米应用商店、浏览器、音乐和视频。由于手机和AIOT等硬件的嵌入，其拓客成本低于其竞争对手。
从手机、生态孵化智能硬件到互联网服务的增长逻辑层层递进，上市之前小米又将其表达为“铁人三项”：硬件+电商新零售+互联网服务，这条增长路线以不断深化客户钱包份额为根基，进化为真正的互联网公司，才有其对应的高市盈率和高市值。可是，互联网服务收入目前仅占9.7%。但请注意，其对应的收入已经超过第一代诸多互联网公司（这可能是仅看比例容易低估的原因！）。
小米如何优化？
我们发现：手机空间有限、硬件利润过低，互联网服务有想象空间但是占比不高，这就指向小米突破增长天际线的姿势——如何有效布局AIOT并扩张其基于AIOT的互联网服务。
截止年3月，小米的AIOT平台连接的设备超过1亿台，数据尤其乐观，然而基于AIOT的互联网服务收入如何展开，便成了关键之命门。既然剖析到此，那就不得不讲AIOT的故事。
年年中，受亚马逊Echo大卖的影响，智能家居开始变成互联网公司瞄准的靶心，智能音箱似乎变成家居智能的入口，把互联网从线上带到线下的主战场。当年百度全压到AI，两个战场找切口，一个智能驾驶，一个AI音箱，其核心逻辑在于圈定用户全部时间和生活边界。
在户外和家庭内，智能驾驶占领户外出行时间，智能音箱控制居家AI时间，通过两个具体产品把AIOT和AI智能落地。一时间，喜马拉雅、腾讯、云之声、阿里巴巴、小米等大大小小的厂商相继入局，可是两年过去，智能音箱大战后并没有完成其相应的使命。为什么亚马逊Echo在北美市场销售尚可，而中国的智能音箱几乎无兵家跑出？我专门做过深入研究，除了技术成熟性之外，一个逃不出的命门在于使用场景没有引爆。
按照“增长五线”中构建成长底线“占领战略咽喉”的逻辑，AIOT最大关键在于应用智能家居要占到入口（就像苹果开启智能手机占领移动互联网入口一样），可惜目前暂时还找不到具体合适的产品切入，寄以期望的智能音箱并不成功，这是行业、亦是小米碰到的现实问题。AIOT没有超级流量入口，很多相应的互联网服务就不能真正爆炸。
我记得当年参与某巨头智能AI咨询会议的时候，当时就假设如果智能音箱得到普及，相当于声音变成新的互联网服务引擎，用户可与AI音箱对话来预定机票、电影以及车和外卖，如果成功，整个入口所构建的生态完全可以比肩“智能手机+APP”的互联网生态构建。
缺乏爆炸性入口的AIOT，使得小米在内的诸多企业在互联网服务业务上无法叠加高价值的服务。表面上这些设备做到了连接，但是这只能算作简单拼合，因此小米在AIOT领域虽然推出多款爆品，但是不产生化学反应，所以市值增长最多是其产品可预测收益的叠加反映，难以按照高科技互联网公司的估值逻辑。
小米产品覆盖了耳机、移动电源、手环、插座、血压计、空气净化器、净水器、运动相机、平衡车、电池、床头灯、电饭煲等智能家居设备，但是梳理典型场景与流量入口，发现其乏善可陈，类似一个杂货铺。所以外界评价小米智能物联网的特征是杂乱无章、缺乏主线，类改编版的游击队。
小米未来是一家什么公司？
假设一，中国的苹果。小米上市之前宣称“小米=苹果+腾讯”，但是其业务利润和收入结构与苹果相去甚远。
假设二，生态链+新零售的公司。这个业务定义与增长战略已经帮助小米走到了今天的高市值，但是正如前文的剖析，这个背景下还是容易落入到新制造业对标的区间。
假设三，中国制造的升级者。小米曾经一度打出这个概念，对标无印良品，并在此之上叠加自己的生态能力。可是这种模式下产品会变得更为分散，而只有1%净利润率的产品的叠加仍然是做增长加法。
假设四，成为AIOT的场景入口控制者和网络服务商。以智能手机+硬件为基础，真正形成基础设施的架构者，让互联网服务成为主机件而非附属，这可能才是小米真正期待的未来。
在6月下旬腾讯AI加速器的现场，我碰到了共同担任评委的高庆一博士，高博士早年在英国主攻人工智能，我们讨论到智能家居的入口问题，双方都认为目前各个产品缺乏关键入口。最后我们得出一个惊人的猜想：有没有可能这些入口本身就会无处不在呢？当入口无处不在，甚至布局进房间中每根电线的时候，房间才真正具备智能服务的灵魂。
回到小米，作为一家超过1亿台智能设备的AIOT平台，这一平台发生的连接、用户导入与流量导入、数据的积累，的确具备下一个有想象力的风口。而如何强化场景需求、让这些AIOT的布局真正产生化学协同，把每个产品变成一种“网器”，从产品收入过渡到服务收入、生态收入，才是小米增长要突破的命门！
贝索斯曾公开说过：“短期来看，股市是投票机器，公司股价会有波动，但长远来看，它是称重机器，终究会反映公司的真实价值。”
作者介绍：王赛，《增长五线》作者，科特勒咨询合伙人。
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