‘家用+医用’双线发力，构建‘渠道+品牌’平台，鱼跃医疗投资价值如何？本文分别从行业、公司、财务估值、公司风险进行研究。
”一、行业研究分析
1.1所属行业发展状况及周期性
鱼跃医疗属于医疗器械行业，是一家以提供家用医疗器械、医用临床器械和互联网医疗服务为主要业务的公司。根据中国医药物资协会统计数据显示，中国医疗器械市场销售规模从年的亿元迅速增长至年的亿元，增长了近5倍，年均复合增速超过20%。医疗器械行业和人们的生命健康紧密相关，其需求主要由人群医疗和健康状态决定，受宏观经济环境的影响相对较小，不具有明显的周期性特征。
1.2公司所处细分行业分析
公司的家用医疗产品多用于老年人和慢性病患者。从产品结构看，公司当前家用医疗器械、医用呼吸与供氧、医用临床三大板块收入占比分别为37%、30%和33%，具体产品主要包括血压计、血糖仪、制氧机、轮椅车、睡眠呼吸机等。
（1）老龄人口对医疗消费的推动
过去十年中国老龄化人口持续攀升，年全国60岁以上人口数量高达2.4亿，占总人口的17.3%，其中65周岁以上的人口1.6亿。根据中国社会科学院估计，年老龄人口（60岁以上）将达到2.44亿，占总人口的17.00%，到年60岁以上人口将达到4.3亿人，占总人口的31.30%。北京大学国家发展研究院研究表明，65岁以上老年人口组的年均医疗费用远远高于其他组别的人群，这也说明老龄人口对医疗服务消费较其他组别有更明显的推动作用。
未来40年60岁以上人口增长趋势（亿人）
（2）慢性病对医疗消费的推动
慢性病患者作为家用医疗消费的主要人群，心血管疾病、呼吸系统疾病、糖尿病等疾病患病率持续提升，将持续扩容家用医疗消费市场。根据国家卫计委统计，年心血管疾病、肿瘤和呼吸疾病是中国居民疾病死因的三大主要疾病，心血管疾病和呼吸疾病合计农村和城市居民死因的50%以上，体现了两大疾病旺盛的诊疗需求。
数据来源：中国心血管病报告
制氧机：慢性阻塞性肺病作为家用制氧机主要的使用人群，年发布在国际权威杂志《柳叶刀》上的研究结果显示，我国慢阻肺患者已超约1亿人，显示了制氧机的巨大的潜在市场需求。
电子血压计：高血压作为心血管疾病的主要危险因素，是防治心血管疾病的重要措施。根据《中国居民营养与慢性病状况报告（年）》显示，年我国18岁以上成人的高血压患病率为25.2%，40岁以上人群的COPD患病率为9.9%，且患病率随着年龄的增长而不断提升。
血糖仪：糖尿病作为另一大慢性疾病，国际糖尿病联盟公布资料显示，全球糖尿病成人患者（20-79岁）从年的1.51亿，到年已达到4.25亿，增加近2倍。根据财通证券研究所研究报告显示年我国2型糖尿病患者人数达到1.2亿人，预计年将达到1.5亿人，同时确诊率也将持续提升，预计年确诊率将达到74%。
二、公司研究分析
1.1公司产品分析
（1）产品结构的优化组合
与国内大多数同行不同的是，鱼跃医疗产品众多、覆盖面广，“家用+医用”双线发力，其中家用医疗包括血压计、血糖仪、制氧机、轮椅等，医用医疗包括医用呼吸及供氧、半自动体外除颤器、医用耗材等。年完成对上械集团收购，年完成对上海中优的收购以及完成对曼吉士Metrax和美诺AmsinoMedical的收购后，公司拥有产品品类达多种，截止年上半年公司产品包括家庭医疗、医用临床及医用呼吸供氧等各个方面。
-H1鱼跃医疗各产品营业及增长率（亿元）
数据来源：公司年报wind
年至年，公司收入规模由21.56亿增长至35.41亿元，年均复合增长率高达28.16%，年前三季度营业收入同比增长18.12%。公司在临床收入占比方面不断提高，临床收入占比由年的18.51%提升至年33.47%，主要系外延并购所致。
（2）产品研发的自主创新能力
公司在德国图特林根、中国台北、上海、南京、苏州、丹阳设立有研发中心，几大研发中心相互分工，共享资源，开发了弥散式制氧机、医用电子血压计、睡眠呼吸机、留置针、电动轮椅、双水平呼吸机等大批新产品。公司通过持续的研发投入，对制氧机、雾化器等老产品线不断升级改进，产品性能持续提升，不断丰富产品线。
1.2构建“渠道+品牌”平台
渠道方面，国内主要以家用医疗板块为主，并通过线上及线下相融合的方式进行布局；国外主要以医用器械为主，公司主要通过海外并购方式扩宽海外渠道，完善鱼跃国内医疗器械渠道。
国内电子商务平台方面，公司在各主要电子商务平台均设立有品牌旗舰店，年销售规模高达4亿元，年至年继续实现50%左右的增长。线下渠道，布局8个区域服务中心和多个售后服务网点，在原有电商外，将选址3C电器大卖场、精品百货等非医疗器械传统终端渠道开设鱼跃直营店；在临床板块，医院临床体系的建设。
-年公司线上销售额与营业收入（亿元）
资料来源：wind
海外渠道方面，主要产品为医用器械板块，通过海外收购，丰富医用器械产品，扩宽海外销售渠道。年收购上械集团导致海外销售规模大幅提升，年海外销售5.34亿元，同比增长25%以上，年公司收购欧洲最大除颤器生产商Metrax，完善鱼跃国内医疗器械渠道，开拓除颤器国内蓝海市场;参股AmsinoMedical，合作互补打通国内外销售渠道。，年上半年海外收入达3.57亿元，继续保持30%的稳健增长。随着海外布局的日益推进，海外业务将持续增长，为公司中长期整体成长奠定基础。
品牌方面，公司目前拥有“yuwell鱼跃”、“Hwato华佗”等几大主品牌，鱼跃品牌主要用于制氧机、电子血压计、呼吸机等家用器械产品。根据wind数据显示，年12月“yuwell鱼跃”市占率为7.84%，“Hwato华佗”市占率为0.13%。随着鱼跃产品力的不断提升及有效的品牌传播，公司品牌价值和品牌优势显著提升。
1.3公司毛利率及净资产收益率分析
公司凭借产品线+渠道+品牌效应搭建的家用医疗平台，市场竞争优势显著，产品毛利率和净利率长期保持稳健。公司多品类的产品结构与同行业的九安医疗（血压计为主）、三诺生物（血糖仪为主）及奥佳华（按摩器具为主）相比，具有较强的风险抵抗能力，有效保持公司在医疗器械行业的整体竞争能力；长期盈利能力方面，公司毛利率一直保持在40%左右的水平，净资产收益率（摊薄）近几年一直保持10%以上的水平，体现了突出的市场竞争力。
年-年Q1-3同行业毛利率对比
年-年Q1-3同行业净资产收益率（摊薄）
数据来源：wind
三、公司估值分析
3.1纵向估值
从历史看，截止年1月25日公司目前估值为31.4倍，处于底部区域。根据wind数据显示，公司历年PE（TTM）除了年10月份最低约26.7倍及年11月份约28倍外，目前估值均低于其他时间估值。
3.2横向估值
通过同行业的估值对比，分别从市盈率PE、市净率PB、企业价值/收入、企业价值/EBITDA指标进行对比后发现，鱼跃医疗的估值除市净率外其他估值指标均低于同行业水平（中位值），目前估值处于相对合理。
3.3绝对估值
绝对估值采用自由现金折现模型，该估值方法需要几个核心指标：成长性、公司加权平均成本、经营资产自由现金流。
根据公司所处细分行业及公司成长性分析可知，我们假定近5年按照25%的营业收入增长；公司加权平均成本WACC方面，由于公司资本投入中有息负债几乎为0，因此WACC设定为8%，通过测算后公司每股内在价值为18.67元/股，由于自由现金折现模型很多指标的具体数值都具有一定的主观性，因此该指标结果仅供参考。
四、面临的风险
4.1公司管理层存在的风险
年7月，公司董事长吴光明因涉嫌内幕交易被证监会立案调查，具体涉及内幕交易“花王股份”及短线交易“鱼跃医疗”、“万东医疗”。从此次事件中所反映的价值观取向，以及创始人是否对股东负责等问题，都是在投资前需要考虑取舍的重要因素。
4.2并购标的运营达不到预期而带来的商誉减值风险
近几年，公司通过不断的收购兼并与资源整合，先后收购了上械、中优等公司，完善了临床医疗。但随着并购次数的增多，有可能存在整合失败或不达预期的风险，导致商誉减值进而影响业绩的风险，截止年前三季，公司的商誉余额为74,.29万元，占公司净资产比重为13.62%。
4.3公司产品技术门槛较低
公司产品的技术门槛低，只要有利润空间就会有不断的竞争者涌入，从而降低市场份额。虽然公司在渠道和价格等方面具有相对优势，且抢占了欧姆龙等国外品牌的市场，但部分新品种比如睡眠呼吸机、电动轮椅等渗透率较低。公司研发支出占营业收入比例由年的8.43%降到年的3.55%，新产品并无任何差异化优势。
4.4互联网技术的快速发展导致未来市场不确定的风险
随着互联网技术的快速发展，尤其是移动互联网的发展使得面向个人客户产品的体验期望愈来愈高，血压计与手机相连、体温计与手机相连、电动轮椅，公司将会面临移动互联网+医疗的挑战，而公司目前这块发展相对缓慢。
风险提示：本报告内容是基于本公司认为可靠的目前已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性和完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给本报告所针对的客户对象作参考之用，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。
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